Tres razones para NO subir la TPM en el corto plazo

Dalibor Eterovic

En su reunión de política monetaria del martes recién pasado, el Banco Central de Chile decidió mantener la tasa de interés en 3% introduciendo un explícito sesgo restrictivo. Específicamente, el comunicado menciona que "se prevé que este proceso (de alzas) comenzará en el corto plazo".

Si bien este cambio era esperable después de la publicación del IPoM de septiembre, que utilizó como supuesto de trabajo para sus proyecciones 2 ó 3 alzas de 25pb en los próximos 12 a 18 meses, parece ser que el Consejo materializaría el inicio del ciclo más temprano que tarde. Esto se debería a que después de la publicación del informe, los datos de actividad mostraron algo de estabilización, aunque en niveles bajos (Imacec de julio fue 2,5% en 12 meses) mientras que la inflación de agosto sorprendió al alza al registrar un 0,7% (alcanzando un 5% anual). En mi opinión el ciclo de alzas será breve y con riesgos de tener que ser reversado en algún momento del próximo año. Acá van 3 razones:

Primero, el balance de riesgos externos está transitando desde EEUU y su normalización monetaria hacia China y su desaceleración estructural y cíclica. Un shock de tasas internacionales tiene efectos distintos sobre los mercados emergentes que uno de crecimiento desde China. El segundo, es más focalizado en exportadores de commodities y sus términos de intercambio. Por lo tanto, los riesgos de un menor ritmo de expansión en Chile el próximo año, se han acrecentado.

Segundo, si bien la inflación se mantiene alta, tiene sus causas principalmente en el traspaso de tipo de cambio y no en presiones de demanda. La apreciación del dólar es un fenómeno global y sus efectos inflacionarios se están sintiendo fuerte en economías exportadoras de commodities. Perú, Colombia, Rusia, Turquía y Sudáfrica, tienen inflaciones 2 puntos porcentuales o más sobre sus respectivas metas a pesar de estar creciendo a tasas significativamente bajo potencial. En el plano interno, estimamos que la reforma tributaria habría aportado al menos 0,3 puntos porcentuales (pp) de inflación en los últimos 12 meses por impuestos a las bebidas y los cigarrillos. Además, debido al Mecanismo de Estabilización de los Precios de las Combustibles (Mepco) no se ha traspasado aún gran parte de la caída en los precios internacionales de la gasolina desde inicios de julio (en torno a 36%). Si estos precios y el tipo de cambio se mantienen estables, esto representa cerca de 0,6 pp menos de inflación hacia adelante.

Tercero, la economía sigue muy débil y en el futuro deberá enfrentar al menos dos tipos de des-impulsos domésticos. Por el lado fiscal, el presupuesto 2016 deberá ser significativamente menos expansivo que el crecimiento de 9,8% del gasto público en 2015. El supuesto de trabajo del BCCh es un alza en el rango 4-4,5%. Siguiendo la metodología del FMI (que calcula el impulso fiscal como el cambio en balance fiscal cíclicamente ajustado), estimamos un des-impulso entre 0,5% y 1% del PIB para el 2016. Esto hay que compararlo con un impulso positivo de 1,3% del producto este año. Por el lado monetario, el impulso de crédito definido como el cambio anual en el flujo de crédito como porcentaje del PIB potencial, seguiría negativo en 2016, siendo en torno a -1,8% del PIB.

Si la economía lentamente mejora hacia el próximo año como espera el BCCh, se validarían las alzas propuestas. Pero después de llevar más de un año esperando una recuperación a la vuelta de la esquina, cautela es lo recomendable.